作為光伏概念中熱門(mén)的細(xì)分賽道之一，過(guò)去兩年里，A股逆變器公司受到資本熱炒，陽(yáng)光電源曾重回兩千億市值，德業(yè)股份、錦浪科技也曾一度站上千億大關(guān)。

中國(guó)逆變器霸榜全球光伏市場(chǎng)，本地市場(chǎng)也在不斷放量。

據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2023年，我國(guó)光伏逆變器招投標(biāo)項(xiàng)目中，定標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量高達(dá)675個(gè)，合計(jì)容量187.82GW，中標(biāo)企業(yè)多達(dá)150家，整體規(guī)模創(chuàng)歷史新高。國(guó)內(nèi)光伏逆變器發(fā)展盛況可見(jiàn)一斑。

華為、陽(yáng)光、株洲變流、上能、特變作為2023年中標(biāo)量前五領(lǐng)銜市場(chǎng)，科華數(shù)據(jù)、禾望電氣、科士達(dá)、龍?jiān)措姎狻⒐痰峦o跟其后，首航新能源、日風(fēng)電氣、錦浪科技、正泰電源、古瑞瓦特、愛(ài)士惟等迅速崛起，集中且相對(duì)穩(wěn)定的格局形成。

但各區(qū)域市場(chǎng)風(fēng)云變幻，2023-2024年，隨著光伏產(chǎn)業(yè)估值整體下行，包括逆變器龍頭在內(nèi)，其市值已然大幅下降。在市場(chǎng)整體波動(dòng)的基礎(chǔ)上，光伏逆變器公司估值的縮水，與各公司在海外市場(chǎng)的出貨波動(dòng)影響不無(wú)關(guān)系。

市場(chǎng)需求增長(zhǎng)是偽事實(shí)？

全球光伏市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但受市場(chǎng)供需關(guān)系影響，海外經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

庫(kù)存問(wèn)題極大地影響到了全球逆變器企業(yè)業(yè)績(jī)，海外光伏逆變器龍頭SolarEdge首當(dāng)其沖。在該企業(yè)發(fā)布的三季報(bào)中，就已反映出終端需求下滑的事實(shí)。

從三季度開(kāi)始，公司營(yíng)收相比預(yù)期大幅下滑，具體原因?yàn)闅W洲市場(chǎng)庫(kù)存壓力，以及安裝速度緩慢，導(dǎo)致三季度后半段歐洲分銷(xiāo)商取消了大量公司現(xiàn)有的未交貨訂單。公司三季度的運(yùn)營(yíng)虧損將介于900萬(wàn)-2800萬(wàn)美元之間。

對(duì)此，格隆匯分析師曾指出，一方面，歐洲今年以創(chuàng)紀(jì)錄的速度在囤積天然氣，有了充足的天然氣和趨于平穩(wěn)的電價(jià)，光伏裝機(jī)顯得沒(méi)有那么迫切，降低了庫(kù)存消耗的速度。從2023年一季度開(kāi)始，全球戶(hù)用儲(chǔ)能出貨量就已呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。

另一方面，歐洲太陽(yáng)能類(lèi)產(chǎn)品的庫(kù)存反而在加速累積，其中主要的動(dòng)力來(lái)自國(guó)內(nèi)廠家的大批量發(fā)貨，然而進(jìn)口中國(guó)光伏產(chǎn)品的歐洲國(guó)家沒(méi)能保證較高的安裝率，庫(kù)存壓力逐漸累積。

根據(jù)SolarEdge年報(bào)，2023財(cái)年該公司出貨了12.6GWac的逆變器和744MWh的電池。其中2023年第四季度的出貨量急劇下降，僅出貨了901MWac的逆變器和133MWh的電池，較第三季度環(huán)比下降了76.5%。

SolarEdge表示，其業(yè)務(wù)繼續(xù)受到疲軟市場(chǎng)環(huán)境的影響，渠道的高庫(kù)存水平確保了其2023年第四季度的出貨量放緩。

該企業(yè)反映出的市場(chǎng)情況也體現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)出口的數(shù)據(jù)上。

有數(shù)據(jù)顯示，2022年，歐洲國(guó)家進(jìn)口中國(guó)太陽(yáng)能組件數(shù)量增長(zhǎng)112%，達(dá)到約87GW，然而實(shí)際安裝量和進(jìn)口量存在著47GW的差距，安裝率低于50%。

2023年，Infolink分析指出，上半年市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀，預(yù)期全年光伏需求而大量拉貨，加上廠家削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，組件現(xiàn)貨價(jià)格也從2023年1月的每瓦0.238美元跌至12月的0.13美元，跌幅近45%，導(dǎo)致去年下半年開(kāi)始出現(xiàn)組件庫(kù)存堆積問(wèn)題。

組件與逆變器息息相關(guān)。在逆變器方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)整理，2023年，我國(guó)逆變器出口的重量為33.36萬(wàn)噸，比2022年的30.38萬(wàn)噸，增長(zhǎng)了9.8%。12月中國(guó)逆變器出口量為351.44萬(wàn)個(gè)，環(huán)比上月減少7.58%，同比去年減少38.13%。

在出口金額上，2023年1-12月，中國(guó)逆變器出口金額合計(jì)為99.6億美元，同比上升11.37%。而從到達(dá)地看，我國(guó)向多數(shù)國(guó)家出口逆變器的總額累計(jì)同比下滑。

從以上圖表中也可看出，2022年我國(guó)逆變器出口額呈現(xiàn)出逐月遞增的趨勢(shì)，2023年與之完全相反，形成遞減趨勢(shì)，回落到歐洲能源危機(jī)爆發(fā)前水平，繼續(xù)下滑空間有限。

去庫(kù)存進(jìn)入尾聲

歐洲逆變器庫(kù)存已成為備受關(guān)注的問(wèn)題。東吳證券分析表示，歐洲2022年末庫(kù)存囤積較多，2023年終端需求較2022年有所放緩，故致渠道端在持續(xù)去庫(kù)；南非市場(chǎng)23H1需求爆發(fā)，經(jīng)銷(xiāo)商存在累庫(kù)，23H2入冬需求減弱亦在持續(xù)去庫(kù)。

SolarEdge預(yù)計(jì)公司仍需2-3季度消化庫(kù)存并恢復(fù)至單季度6-7億美元，預(yù)計(jì)庫(kù)存將在年底前恢復(fù)正常，因此提供保守的2024年第一季度指引，預(yù)計(jì)將在2024年第四季度恢復(fù)正常。

全球制造業(yè)供應(yīng)鏈一體化發(fā)展，單一企業(yè)無(wú)法逃脫行業(yè)周期。近期，多家逆變器廠商發(fā)布2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，企業(yè)各有喜憂(yōu)。但縱觀全年頭部企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，博弈結(jié)果比較樂(lè)觀的，整體趨勢(shì)一致。

如固德威業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2023年?duì)I收73.52億元，同比增長(zhǎng)56.09%；凈利潤(rùn)8.68億元，同比增長(zhǎng)33.65%。公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)五年的營(yíng)利凈利雙增。

雖然整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，但以此計(jì)算，固德威2023年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.02億元，同比下降5.18%，凈利潤(rùn)虧損，業(yè)績(jī)承壓。高盈利的海外逆變器出貨較小與低盈利分布式系統(tǒng)年底并網(wǎng)較多，導(dǎo)致毛利率降至20%左右。

該公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理黃敏在此前三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，公司海外主要客戶(hù)為下游經(jīng)銷(xiāo)商，在經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存較高的情形下，向公司提貨速度放緩。公司將繼續(xù)與海外下游經(jīng)銷(xiāo)商保持密切的溝通和良好的合作關(guān)系，幫助其加速去庫(kù)存。

總體來(lái)看，2023年第三季度，逆變器產(chǎn)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭便有所放緩，部分企業(yè)第三季度收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。

看全年數(shù)據(jù)，微逆龍頭禾邁股份2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.20億元，同比減少2.37%；2023Q4歸母凈利1.05億元，同減 38.69%，環(huán)增56.06%；昱能科技2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.08億元，同減42%，Q4歸母凈利 0.28 億元，同環(huán)減74%/39%。

對(duì)此，東吳證券分析表示，2023年歐美及巴西市場(chǎng)受高利率影響疊加高庫(kù)存及政策因素影響導(dǎo)致微逆需求放緩，各微逆廠商出貨預(yù)期有所下調(diào)；我們預(yù)計(jì)2024Q1微逆行業(yè)庫(kù)存去化完全，同時(shí)24年德國(guó)陽(yáng)臺(tái)光伏600W切800W政策落地，加息預(yù)期見(jiàn)頂利率有望逐步下行將促使微逆需求提升，我們預(yù)計(jì)24年微逆行業(yè)增速或達(dá)50%，微逆需求有望恢復(fù)高增長(zhǎng)。

而2023Q4工商儲(chǔ)環(huán)比高增，2024年有望翻倍增長(zhǎng)。

陽(yáng)光電源作為業(yè)務(wù)廣泛的行業(yè)龍頭，具有更強(qiáng)的品牌勢(shì)能。公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)710億元—760億元，同比增長(zhǎng)76%—89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)93億元—103億元，同比增長(zhǎng)159%—187%。

其在業(yè)績(jī)快報(bào)中表示，光伏逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)、新能源投資開(kāi)發(fā)等核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，行業(yè)領(lǐng)先地位進(jìn)一步鞏固。同時(shí)受益于上半年外幣匯率升值、海運(yùn)費(fèi)下降等因素，報(bào)告期內(nèi)，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。

但結(jié)合公司此前數(shù)據(jù)來(lái)看，陽(yáng)光電源前三季度累計(jì)營(yíng)業(yè)收入為464.15億元，同比增長(zhǎng)108.85%。歸母凈利潤(rùn)為72.23億元，同比增長(zhǎng)250.53%。據(jù)此推算，2023年第四季度陽(yáng)光電源營(yíng)收在245.85億元—295.85億元之間，同比增速放緩，影響到全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)。

陽(yáng)光電源于2023年10月接受投資者調(diào)研時(shí)表示，目前市場(chǎng)整體在歐洲渠道庫(kù)存較大，大家都在逐步消化庫(kù)存。渠道業(yè)務(wù)本身是需要合理庫(kù)存的，公司在歐洲的戶(hù)儲(chǔ)市場(chǎng)主要在德語(yǔ)區(qū)高價(jià)值區(qū)域，價(jià)格平穩(wěn)。

根據(jù)國(guó)信證券預(yù)估數(shù)據(jù)，陽(yáng)光電源2023年光伏逆變器出貨120-140GW，同比Q4出貨35.5-55.5GW，儲(chǔ)能系統(tǒng)方面，我們估計(jì)2023年出貨12-15GWh，同比增長(zhǎng)56%-95%，其中 Q4 出貨 4-7GWh。

陽(yáng)光電源認(rèn)為，2024年逆變器需求還是會(huì)有增長(zhǎng)，但因?yàn)榛鶖?shù)越來(lái)越大，增速會(huì)稍有放緩，大致能夠保持在這么多年的平均增速左右。

結(jié)語(yǔ)

2023年光伏全行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)“先揚(yáng)后抑”的過(guò)程，斷崖式降價(jià)遠(yuǎn)超預(yù)期，極致的內(nèi)卷與高速的發(fā)展并行。

在海外光伏組件、逆變器庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)等多種因素影響下，行業(yè)普遍對(duì)于2024年的光儲(chǔ)市場(chǎng)發(fā)展仍抱有正向預(yù)期。

根據(jù)海關(guān)總署發(fā)布的逆變器相關(guān)數(shù)據(jù)，2023年末逆變器出現(xiàn)環(huán)比改善。2023年12月，國(guó)內(nèi)逆變器出口額為5.95億美元，環(huán)比提升6%，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的環(huán)比提升。

1月末中郵證券發(fā)布研報(bào)指出，歐洲逆變器仍然處于庫(kù)存去化過(guò)程中，但已有明顯效果，2023年12月出口額2.01億美元，環(huán)比-2%，月度出口規(guī)模基本實(shí)現(xiàn)底部企穩(wěn)。預(yù)計(jì)歐洲組件庫(kù)存已有較好消化，對(duì)其他區(qū)域，12月出口金額環(huán)比下降為主。

長(zhǎng)江證券則分析認(rèn)為，光伏跌價(jià)刺激非歐美海外需求爆發(fā)，類(lèi)似2018年“531”之后海外需求起量。同時(shí)歐洲去庫(kù)進(jìn)入尾聲，近期紅海局勢(shì)或加速庫(kù)存去化，部分企業(yè)反饋已開(kāi)始排單，甚至出現(xiàn)等貨情況。

該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2024年全球裝機(jī)預(yù)計(jì)450-500GW，同增20%-30%，其中國(guó)內(nèi)和非歐洲海外存在超預(yù)期空間。逆變器近期出口數(shù)據(jù)持續(xù)改善，Q1來(lái)看逆變器企業(yè)環(huán)增確定性高。