平價(jià)上網(wǎng)是光伏行業(yè)打破指標(biāo)、補(bǔ)貼天花板，突破更大市場(chǎng)空間的根本，上游制造環(huán)節(jié)、下游投資運(yùn)維都在通過(guò)降本增效等方式向平價(jià)上網(wǎng)努力。

從投資角度看，2018年我們認(rèn)為光伏行業(yè)可以圍繞兩個(gè)維度布局：1.短期內(nèi)需求大增推動(dòng)彈性較大的硅料環(huán)節(jié)毛利率提升;2.中長(zhǎng)期來(lái)看，擁有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)抓住時(shí)間窗口期擴(kuò)產(chǎn)能，推動(dòng)行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節(jié)單多晶開始區(qū)分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優(yōu)勢(shì)顯著，正在快速替代多晶份額。

“630”之后，行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)凸顯

前三季度國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)實(shí)現(xiàn)43GW，預(yù)計(jì)全年大約裝機(jī)50個(gè)GW，其中地面電站大約30GW，分布式大約20GW。與去年裝機(jī)數(shù)量相比，地面電站裝機(jī)基本持平，分布式裝機(jī)新增4-5倍。這個(gè)變化一方面是因?yàn)榈孛骐娬狙a(bǔ)貼下調(diào)，分布式度電收益很高;另一方面很重要的是因?yàn)榈孛骐娬局笜?biāo)收縮。光伏補(bǔ)貼下調(diào)基于系統(tǒng)成本下降，電站投資收益率對(duì)投資熱情影響不大，影響地面電站裝機(jī)量增長(zhǎng)的主要是指標(biāo)。所以國(guó)內(nèi)需求來(lái)看，根據(jù)能源局下發(fā)的17年-20年的指標(biāo)，我們預(yù)測(cè)明年地面電站大約裝機(jī)量25GW左右，分布式增長(zhǎng)50%，預(yù)計(jì)明年總裝機(jī)約55GW。

分布式光伏裝機(jī)的增速大超行業(yè)預(yù)期，以扶貧推動(dòng)的戶用分布式更遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)期。分布式、領(lǐng)跑者、光伏扶貧已經(jīng)形成支撐國(guó)內(nèi)光伏需求的三駕馬車，預(yù)計(jì)全年光伏裝機(jī)有望達(dá)到50GW的新高度。

國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)無(wú)疑已經(jīng)成為全球最大的下游應(yīng)用市場(chǎng)，自2013年起已經(jīng)連續(xù)四年全球下游市場(chǎng)需求第一，累計(jì)裝機(jī)量也連續(xù)兩年全球第一。2016年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)34GW，全球新增裝機(jī)77GW，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過(guò)44%，今年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)裝機(jī)有望超過(guò)50GW，全球預(yù)計(jì)裝機(jī)90-100GW，國(guó)內(nèi)下游市場(chǎng)占全球比例將超過(guò)一半。

光伏發(fā)電投資熱情高漲不是國(guó)內(nèi)獨(dú)有，美國(guó)、印度、以及光伏新興市場(chǎng)，下游裝機(jī)也同樣需求火爆。通過(guò)對(duì)比2010年-2016年全球主要光伏應(yīng)用市場(chǎng)新增裝機(jī)變化，可以看出歐洲、日本成熟市場(chǎng)裝機(jī)量已經(jīng)趨于平穩(wěn)甚至下滑;中國(guó)、美國(guó)、印度依然呈高速增長(zhǎng);其他新興國(guó)家也正在慢慢釋放需求。2017年，中國(guó)、美國(guó)、印度三大快速增長(zhǎng)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到50GW、18GW、8GW裝機(jī)量，由于中國(guó)市場(chǎng)需求火爆、美國(guó)201法案調(diào)查推動(dòng)提前強(qiáng)裝，擠壓組件向印度市場(chǎng)的供應(yīng)，可能導(dǎo)致印度市場(chǎng)低于10GW的裝機(jī)計(jì)劃。

此外，全球新興光伏市場(chǎng)的增速不容小覷，根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)的一組數(shù)據(jù)：目前新興市場(chǎng)中，裝機(jī)規(guī)模超過(guò)1GW的國(guó)家和地區(qū)有24個(gè)，超過(guò)10MW規(guī)模的國(guó)家和地區(qū)有112個(gè)，已經(jīng)制定光伏政策目標(biāo)的國(guó)家有176個(gè)。光伏系統(tǒng)裝機(jī)成本快速下降，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)有條件開發(fā)光伏發(fā)電，新興市場(chǎng)將是接下來(lái)全球光伏新增裝機(jī)的主要?jiǎng)恿χ弧?br />
國(guó)內(nèi)光伏制造業(yè)產(chǎn)能，占據(jù)了全球的一大半。全球下游市場(chǎng)旺盛需求推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率顯著提升，產(chǎn)量大幅增加。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截止三季度末，光伏產(chǎn)業(yè)鏈多晶硅料、硅片、電池片、組件分別產(chǎn)出17萬(wàn)噸、62GW、51GW、53GW，分別增長(zhǎng)17%、44%、50%、43%。

行業(yè)需求增加的驅(qū)動(dòng)因素

影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內(nèi)部收益率，影響收益率最主要的幾個(gè)因素包括：期初投資成本、運(yùn)維和融資成本、發(fā)電受益。光伏上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)下行成為常態(tài)化，度電受益下行直至與火力發(fā)電平價(jià)，光伏發(fā)電項(xiàng)目的理論單位收入未來(lái)將一直下行。

假設(shè)運(yùn)維成本與融資成本一定的前提下，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中影響發(fā)電收入的因素有，發(fā)電小時(shí)數(shù)(是否存在棄光限電問(wèn)題)、補(bǔ)貼發(fā)放問(wèn)題。

從期初投資的角度來(lái)看，期初投資成本下降速度越快，內(nèi)部收益率越高，當(dāng)期初投資成本下降速度足以彌補(bǔ)標(biāo)桿電價(jià)下降的速度，光伏電站投資收益將越來(lái)越高。

所以，光伏行業(yè)投資熱情的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，與期初投資成本下降、標(biāo)桿電價(jià)調(diào)整、棄光限電改善以及補(bǔ)貼發(fā)放等問(wèn)題相關(guān)。現(xiàn)階段行業(yè)需求持續(xù)高漲，根本源于系統(tǒng)裝機(jī)成本的快速下降，足以彌補(bǔ)標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)值得期待;政策清掃棄消納、補(bǔ)貼等問(wèn)題，打破行業(yè)受指標(biāo)和補(bǔ)貼限制的天花板，釋放更大空間。

國(guó)家政策清掃行業(yè)快速發(fā)展障礙，打開更大市場(chǎng)空間

2016年國(guó)內(nèi)光伏棄光限電問(wèn)題開始惡化，政策開始引導(dǎo)光伏建設(shè)由西部欠消納地區(qū)向中東部消納能力強(qiáng)的地區(qū)轉(zhuǎn)變，由集中式的地面電站向分布式轉(zhuǎn)變。2016年12月，能源局印發(fā)《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，我們?cè)诋?dāng)時(shí)的點(diǎn)評(píng)中總結(jié)為四個(gè)關(guān)鍵詞：優(yōu)化布局、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)性、多元化。

未來(lái)裝機(jī)空間測(cè)算：熱情仍將持續(xù)

自2013年復(fù)蘇，光伏國(guó)內(nèi)、全球裝機(jī)量年終數(shù)據(jù)超過(guò)預(yù)期已經(jīng)多次，一方面是國(guó)內(nèi)巨大的終端市場(chǎng)迅速崛起;另一方面是光伏全球市場(chǎng)正在去中心化，成熟穩(wěn)健、快速增長(zhǎng)、新興潛力結(jié)合的多元化市場(chǎng)正在形成，光伏政策驅(qū)動(dòng)的大起大落減少，真正向高成長(zhǎng)性行業(yè)切換。

光伏系統(tǒng)裝機(jī)成本目前每年超過(guò)10%的速度下降，越來(lái)越多的國(guó)家開始投資或準(zhǔn)備投資開發(fā)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè);在成熟市場(chǎng)，越來(lái)越多的應(yīng)用模式開始有經(jīng)濟(jì)性。我們認(rèn)為到2020年，國(guó)內(nèi)依然是全球光伏應(yīng)用的主要市場(chǎng)，分布式、光伏扶貧、領(lǐng)跑者三駕馬車?yán)瓌?dòng)國(guó)內(nèi)需求啟動(dòng)第二波快速增長(zhǎng)。歐洲、日本市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，美國(guó)市場(chǎng)由于今年透支了部分2018年的指標(biāo)，將2018年或新增裝機(jī)有所下降，但中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)新增市場(chǎng)容量非常可觀。

相比于歐美市場(chǎng)，印度市場(chǎng)光伏產(chǎn)品價(jià)格較低，企業(yè)出口到印度的產(chǎn)品，相比于日本、歐美市場(chǎng)毛利率水平較低。印度市場(chǎng)是一個(gè)不容忽視的、快速增長(zhǎng)的應(yīng)用市場(chǎng)，但全球下游需求火爆行情下，毛利率水平較低的市場(chǎng)份額或被擠壓。因此我們預(yù)測(cè)，雖然印度計(jì)劃光伏裝機(jī)量很大，但2017年組件供應(yīng)或受擠壓，全年新增裝機(jī)預(yù)計(jì)8GW左右。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前單月數(shù)據(jù)來(lái)看，“630”之后裝機(jī)熱情依然很高，6月、7月受“630”前后搶裝和遞延效應(yīng)的影響，出現(xiàn)畸高數(shù)據(jù)。8月、9月回歸正常，單月裝機(jī)量仍然高于上半年，足以證明“630”之后雖然標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，但系統(tǒng)裝機(jī)成本下降足以彌補(bǔ)電價(jià)下調(diào)對(duì)電站投資收益率的影響。通常四季度是光伏裝機(jī)旺季，新增簽單熱情不減，明顯比三季度的熱度高。來(lái)自美洲市場(chǎng)訂單，需求熱情依然高。因此，四季度到明年，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求依然可觀。

而支撐“630”標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)之后國(guó)內(nèi)需求的是領(lǐng)跑者、分布式和扶貧。

光伏行業(yè)已悄然發(fā)生變化，不再是昔日一個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)，全球行業(yè)傷筋動(dòng)骨的年代，光伏行業(yè)2011年在歐洲達(dá)到頂峰，2017年也許在中國(guó)也達(dá)到頂峰，但是全球來(lái)看，行業(yè)投資近幾年一直是向上的，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)正在崛起。彭博新能源財(cái)經(jīng)最新發(fā)布的二季度清潔能源投資數(shù)據(jù)，投資638億創(chuàng)2016年二季度以來(lái)的新高，環(huán)比上升21%。這主要受益于阿聯(lián)酋兩大光伏項(xiàng)目20億美元的投資;美國(guó)和中國(guó)投資相比上季度分別上漲51%和32%，墨西哥、澳大利亞和瑞典融資額急劇增加，埃及、阿根廷創(chuàng)歷史新高。全球清潔能源迎來(lái)復(fù)蘇。

我們認(rèn)為全球光伏市場(chǎng)正在去中心化，一個(gè)市場(chǎng)的的波動(dòng)或許對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈造成一些波動(dòng)，但已經(jīng)遠(yuǎn)不能造成寒冬式的沖擊。行業(yè)成本下降速度超出預(yù)期，補(bǔ)貼和指標(biāo)限額的天花板逐漸提高，越來(lái)越多的新興市場(chǎng)開始投資光伏，行業(yè)正在逐漸擺脫補(bǔ)貼，依靠市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)、美國(guó)、印度以及全球新增裝機(jī)將達(dá)到75GW、22GW、25GW、151GW;國(guó)內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.43%，全球復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.42%。

尋找彈性最大、利潤(rùn)率最高的環(huán)節(jié)

光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環(huán)節(jié)，電站終端投資運(yùn)營(yíng)屬于下游應(yīng)用環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入的環(huán)節(jié)是組件代工，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)參與已經(jīng)從最下游的組件，延伸到上游。最早期國(guó)內(nèi)企業(yè)做組件，后來(lái)做電池，現(xiàn)在慢慢把附加值低的組裝環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到馬來(lái)西亞、印尼、越南等國(guó)家。

目前光伏制造已經(jīng)全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，并且引領(lǐng)全球的新技術(shù)與總產(chǎn)能，硅片、電池、組件國(guó)內(nèi)產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)全球產(chǎn)能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別占全球產(chǎn)能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能不足全球產(chǎn)能一半。

今年前三季度市場(chǎng)需求高漲，光伏產(chǎn)品產(chǎn)量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產(chǎn)出17萬(wàn)噸、62GW、51GW、53GW，分別增長(zhǎng)17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產(chǎn)量增長(zhǎng)位于40-50%之間，而多晶硅料由于產(chǎn)能釋放速度相對(duì)較慢，且受檢修、環(huán)保督查、進(jìn)口限制等因素影響，產(chǎn)量彈性較小，增長(zhǎng)率慢于中下游環(huán)節(jié)。這導(dǎo)致上半年硅料價(jià)格一路上揚(yáng)，硅料廠商毛利率水平繼續(xù)提升。

第二個(gè)值得關(guān)注的是硅片環(huán)節(jié)。單多晶是在硅片環(huán)節(jié)區(qū)分，由于單晶PERC+金剛線切割，實(shí)現(xiàn)成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經(jīng)降到1.5-1.6元/片，隆基樂(lè)葉單晶PERC電池轉(zhuǎn)換率最高水平已經(jīng)達(dá)到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線切割存在表面光反射問(wèn)題，需要疊加黑硅技術(shù)。因此，目前單晶PERC+金剛線替代優(yōu)勢(shì)非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內(nèi)替代趨勢(shì)明確。

電池片、組件環(huán)節(jié)，今年受到上游硅料、硅片價(jià)格上漲壓縮，及下游價(jià)格壓縮，很多企業(yè)雖然銷售量增加，但銷售額卻是下降的，甚至部分中低端產(chǎn)品的企業(yè)光伏業(yè)務(wù)開始虧損，上半年20%的企業(yè)呈虧損狀態(tài)。

根據(jù)最新企業(yè)公告的毛利率統(tǒng)計(jì)，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環(huán)節(jié);隆基股份、保利協(xié)鑫次之，位于硅片環(huán)節(jié);阿特斯、通威電池較前兩個(gè)環(huán)節(jié)下降一部分，是電池環(huán)節(jié);協(xié)鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環(huán)節(jié)，或者垂直產(chǎn)業(yè)一體化結(jié)構(gòu)且出售組件終端產(chǎn)品。

所以，從毛利率水平也驗(yàn)證了，目前利潤(rùn)水平最高的是上游多晶硅環(huán)節(jié);硅片環(huán)節(jié)次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶;電池和組件業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，受上下游價(jià)格擠壓，毛利率水平處于較低水平。

硅料——利潤(rùn)空間與市場(chǎng)空間并存

多晶硅料環(huán)節(jié)目前是光伏產(chǎn)業(yè)鏈上國(guó)內(nèi)產(chǎn)量不足一半的環(huán)節(jié)，2016年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量19.4萬(wàn)噸，全球占比48%。然而，由于國(guó)內(nèi)硅料下游——硅片產(chǎn)能超過(guò)全球產(chǎn)能的80%，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)多晶硅依然依賴進(jìn)口，今年下游需求暴增，多晶硅料產(chǎn)能釋放緩慢，價(jià)格不斷沖高，目前位于15萬(wàn)/噸水平以上。

目前產(chǎn)能最大的是德國(guó)瓦克，其在德國(guó)用有產(chǎn)能5.6萬(wàn)噸，美國(guó)2萬(wàn)噸產(chǎn)能;其次是韓國(guó)OCI，產(chǎn)能在韓國(guó)本土5.2萬(wàn)噸，馬來(lái)西亞0.8萬(wàn)噸;國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的是江蘇中能(保利協(xié)鑫，03800)，產(chǎn)能達(dá)到7萬(wàn)噸。目前全球最大的三家多晶硅企業(yè)為瓦克、OCI、江蘇中能。

2016年底國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能81.9GW，產(chǎn)量64.8GW。截止三季度硅片產(chǎn)量62GW，預(yù)計(jì)全年能有望達(dá)到80GW的產(chǎn)出，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)約43.2萬(wàn)噸硅料。前三季度國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)出17萬(wàn)噸，進(jìn)口11.84萬(wàn)噸。

2017年全年國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)出或達(dá)到75GW，對(duì)應(yīng)需要約38萬(wàn)噸的硅料。按照主要龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，2018年國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能將超過(guò)100GW。假設(shè)明年全球下游裝機(jī)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能利用率維持在85%，對(duì)應(yīng)硅片產(chǎn)出約85GW。考慮單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬(wàn)噸的硅料產(chǎn)能。

除了國(guó)內(nèi)多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。

國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能也曾過(guò)剩于需求，2012年前歐洲市場(chǎng)需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場(chǎng)跌落，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當(dāng)其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

所以從2012年開始，國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張速度很慢。隨著國(guó)內(nèi)下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能與需求差越來(lái)越大。硅料價(jià)格開始上漲，廠商盈利能力好轉(zhuǎn)，但對(duì)進(jìn)口依賴一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。

國(guó)外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進(jìn)的提純工藝，國(guó)內(nèi)廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢(shì)。2014年開始國(guó)內(nèi)對(duì)來(lái)自美國(guó)、韓國(guó)、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韓國(guó)征稅水平較低，過(guò)去兩年，國(guó)內(nèi)硅料需求大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口量依賴依然很高。

除了國(guó)內(nèi)多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。

國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能也曾過(guò)剩于需求，2012年前歐洲市場(chǎng)需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場(chǎng)跌落，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當(dāng)其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

所以從2012年開始，國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張速度很慢。隨著國(guó)內(nèi)下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能與需求差越來(lái)越大。硅料價(jià)格開始上漲，廠商盈利能力好轉(zhuǎn)，但對(duì)進(jìn)口依賴一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。

國(guó)外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進(jìn)的提純工藝，國(guó)內(nèi)廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢(shì)。2014年開始國(guó)內(nèi)對(duì)來(lái)自美國(guó)、韓國(guó)、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韓國(guó)征稅水平較低，過(guò)去兩年，國(guó)內(nèi)硅料需求大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口量依賴依然很高。

按照目前硅料價(jià)格水平以及國(guó)內(nèi)核心硅料廠商的成本分布，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平非常高，部分企業(yè)目前已經(jīng)超過(guò)50%。按照目前裝機(jī)需求，以及多晶硅產(chǎn)能釋放進(jìn)度，到2018年底，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平依然維持高位。

中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)產(chǎn)能逐漸釋放，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)高成本小廠產(chǎn)能淘汰和進(jìn)口替代，形成寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局，毛利率水平趨于穩(wěn)定。供求關(guān)系緩解，硅料價(jià)格回歸理性。

硅片——單晶替代趨勢(shì)帶來(lái)超額利潤(rùn)

截止2016年底，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)硅片產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量86.63%。總產(chǎn)能占比亦超8成達(dá)到81.9%。國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能分布呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局。保利協(xié)鑫坐擁近20GW多晶硅片產(chǎn)能獨(dú)自領(lǐng)跑第一集團(tuán);以基隆股份、晶科能源、晶澳太陽(yáng)能、中環(huán)股份為代表的第二集團(tuán)共計(jì)14家企業(yè)與保利協(xié)鑫共同覆蓋國(guó)內(nèi)硅片總產(chǎn)能83%的份額。

在單晶、多晶產(chǎn)能占比方面，盡管截止16年仍是多晶占大頭的局面。但鑒于單晶片相較多晶片有高發(fā)電、低衰減的天然優(yōu)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)普遍更看好單晶片在未來(lái)的發(fā)展。從度電成本的角度出發(fā)，隨著單晶生長(zhǎng)發(fā)展、金剛線薄片化普及與單晶電池轉(zhuǎn)換效率不斷刷新。最終達(dá)到攤薄成本的目的。有理由相信單晶競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)會(huì)越發(fā)明顯。

伴隨著越來(lái)越多的廠商布局單晶份額，現(xiàn)有保利協(xié)鑫獨(dú)大的產(chǎn)業(yè)格局有可能在將來(lái)的一到兩年迅速產(chǎn)生變化。以長(zhǎng)期致力于單晶研發(fā)生產(chǎn)的隆基股份為例，其在2013年開始探討使用金剛線切割，2015年使用成功，成本大幅下降;疊加PERC，轉(zhuǎn)換率提升。達(dá)到了成本下降+轉(zhuǎn)換率提升的雙重目標(biāo)。

單晶成功應(yīng)用金剛線切割之后，成本大幅下降，與沙線切割相比，金剛線切割成本約下降25%。相比之下采用沙線切割的硅片價(jià)格已經(jīng)完全沒有競(jìng)爭(zhēng)力。隆基股份最早開始試驗(yàn)采用金剛線替代砂漿線切割硅片，15年成功量產(chǎn)，成本實(shí)現(xiàn)大幅下降。公司降價(jià)前片毛利率水平超過(guò)30%，高于單晶硅片行業(yè)平均水平約10個(gè)百分點(diǎn)。

而多晶采用砂漿線切割的硅片，毛利率水平已經(jīng)完全不能與單晶相提并論;經(jīng)過(guò)金剛線改造后的多晶硅片，由于存在表面光反射問(wèn)題，需要疊加黑硅技術(shù)，增加光轉(zhuǎn)換率。

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)跑者與分布式加速單晶替代多晶，深耕單晶的企業(yè)正在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，鞏固成本優(yōu)勢(shì);原來(lái)做多晶硅片的企業(yè)，受市場(chǎng)需求引導(dǎo)，也開始上游擴(kuò)單晶產(chǎn)能。硅片環(huán)節(jié)單晶替代多晶的趨勢(shì)在1-2年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)。

投資成本降低+棄光限電緩解，電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)

下游電站環(huán)節(jié)，影響電站盈利能力因素正在好轉(zhuǎn)。西部限電地區(qū)消納問(wèn)題正在好轉(zhuǎn);補(bǔ)貼第七批已經(jīng)上報(bào)，綠證試行，有望解決補(bǔ)貼缺口壓力;電價(jià)階段性下調(diào)與裝機(jī)成本下降存在時(shí)間差，新增低成本電站收益率較高。多種因素累加下，我們看到電站運(yùn)營(yíng)企業(yè)盈利能力正在好轉(zhuǎn)。

一季度的數(shù)據(jù)可以看出，光伏限電率正在緩解，但整體限電率依然較高。一季度全國(guó)發(fā)電量214億kWh，棄光限電約23kWh，較2016年全年棄光率19.81%，有所緩解。部分地區(qū)緩解明顯，如寧夏、甘肅棄光率分別為10%、19%，同比分別下降10、20個(gè)百分點(diǎn);而青海、山西、內(nèi)蒙古棄光率有所增加，新疆棄光率高達(dá)39%，沒有明顯變化。

發(fā)改委、能源局從2015年開始力圖解決西部地區(qū)限電問(wèn)題，目前可再生能源外送特高壓路線建設(shè)、區(qū)域內(nèi)就近消納等措施已經(jīng)提上日程。

2016年12月，國(guó)家能源局發(fā)布《太陽(yáng)能利用“十三五”規(guī)劃》，談及解決限電地區(qū)消納問(wèn)題，一方面要在靠近特高壓外送基地的地區(qū)建設(shè)再生能源發(fā)電基站;另一方面，列示了在建和建設(shè)可行性在研的特高壓項(xiàng)目，其中新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、寧夏、山西將有多條特高壓陸續(xù)投運(yùn)，青海、內(nèi)蒙將有多條特高壓開建，將緩解西北地區(qū)電力外送能力不足問(wèn)題。

發(fā)改委、財(cái)政部、能源局三部委2月3日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于實(shí)行可再生能源綠色電力證書核發(fā)及自愿認(rèn)購(gòu)交易制度的通知》，規(guī)劃在全國(guó)范圍內(nèi)展開可再生能源綠證合法與自愿認(rèn)購(gòu)機(jī)制，實(shí)行對(duì)象為光伏和風(fēng)力發(fā)電。

6月12日，國(guó)家可再生能源信息管理中心發(fā)布消息，第一批綠證申請(qǐng)已經(jīng)發(fā)放，包括華能、華電、中節(jié)能、中水顧問(wèn)等企業(yè)20個(gè)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目核發(fā)了首批230135個(gè)綠證，共計(jì)表征上網(wǎng)電量23913.5萬(wàn)kwh，所獲綠證項(xiàng)目主要分布在江蘇、山東、河北、新疆等六個(gè)省份，合計(jì)裝機(jī)容量1.125GW。7月1日起，綠證在全國(guó)綠證資源認(rèn)購(gòu)平臺(tái)上正式掛牌出售，企業(yè)可通過(guò)認(rèn)購(gòu)平臺(tái)，資源認(rèn)購(gòu)，實(shí)現(xiàn)綠色電力消費(fèi)。2018年起，適時(shí)啟動(dòng)可再生能源電力配額考核和綠證強(qiáng)制約束交易。

制約光伏電站運(yùn)營(yíng)的兩個(gè)難題——棄光限電、補(bǔ)貼拖欠，正在逐步解決，企業(yè)存量電站發(fā)電盈利能力正在同比好轉(zhuǎn);光伏組件價(jià)格從2016年3季度開始大幅下降，由2016年上半年3.8/W降到上半年3元/W左右的價(jià)格水平，目前，組件價(jià)格約2.8元/W左右。電站期初投資成本顯著下降。2018年同時(shí)考慮成本下降與補(bǔ)貼下調(diào)，電站投資運(yùn)營(yíng)IRR依然處于較高水平。

投資建議

平價(jià)上網(wǎng)是光伏行業(yè)打破指標(biāo)、補(bǔ)貼天花板，突破更大市場(chǎng)空間的根本，上游制造環(huán)節(jié)、下游投資運(yùn)維都在通過(guò)降本增效等方式向平價(jià)上網(wǎng)努力。短期內(nèi)需求大增推動(dòng)彈性較大的硅料環(huán)節(jié)毛利率提升;中長(zhǎng)期來(lái)看，擁有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)抓住時(shí)間窗口期擴(kuò)產(chǎn)能，推動(dòng)行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節(jié)單多晶開始區(qū)分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優(yōu)勢(shì)顯著，正在快速替代多晶份額。

國(guó)內(nèi)硅料擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)在2018年底開始釋放產(chǎn)能，2018年全年硅料需求將依然維持緊張，繼續(xù)推薦成本優(yōu)勢(shì)明顯，積極擴(kuò)張產(chǎn)能的通威股份;建議關(guān)注保利協(xié)鑫。

硅片環(huán)節(jié)，單晶金剛線切割+PERC，降本增效顯著，遠(yuǎn)高于砂漿線切割的多晶硅片毛利率。國(guó)內(nèi)主流多晶硅片廠商加速金剛線替代，但多晶金剛線切割+黑硅PERC技術(shù)目前與單晶金剛線切割+PERC相比，依然沒有成本優(yōu)勢(shì)。